Hur blev allt upp och ner?

Historien om minusräntan har sin början i Europa 2012. Skuldkrisen med Grekland som gallionsfigur hade satt EU-samarbetet på spel, ekonomin var i recession och förtroendet för euron var kört i botten. För att förhindra en kollaps gav den dåvarande och numera avgående centralbankschefen Mario Draghi löftet att »ECB kommer göra vad som krävs för att försvara euron«. Räntesänkningar och stödköp infördes för att få fart på tillväxt och inflation, men de önskade effekterna uteblev och kvar stod centralbankschefen med en tom verktygslåda och med räntan nere på noll. Alternativet som återstod vara att prova ett nytt redskap.

Detta blev startskottet för »NIRP«, negative interest rate policy, vilket innebär att centralbanker sänker räntan under noll. Först ut var ECB som 2014 sänkte räntan till -0,1 procent och har sedan följts efter av länder som Sverige, Schweiz, Danmark och Japan. Hur galet det än kan låta innebär minusränta att kunder får betalt för att låna, men får betala för att förvara pengar på banken. Målsättningen är att skapa ökade incitament för utlåning och konsumtion, men framför allt att undvika en deflationsspiral som skulle kunna bromsa en ekonomisk återhämtning.

Minusränta är ett såväl extremt som oprövat grepp inom modern penningpolitik och det står klart att flera av världens centralbankirer nu är ute på okänt vatten. Så hur har det gått?

Systemet där är på väg att krackelera.

Det tydligaste avtrycket syns på räntemarknaden. De kraftiga räntesänkningarna har eldat på priserna som i sin tur har pressat ned långräntorna. Nyligen passerade statsobligationer med minusränta 17 000 miljarder dollar och står nu för 30 procent av den globala marknaden. Tyskland sålde nyligen en 30-årig statsobligation för 8,8 miljarder kronor med ränta på -0,11 procent. Liknande har även skett i Sverige där Riksgälden nyligen auktionerade ut en svensk tioåring till en ränta på -0,57 procent. Även företagsobligationer med minusränta har blivit allt mer populära där utlåningen har ökat med 50 gånger till över 1 000 miljarder dollar på mindre än åtta månader.

Köparna består av tre kategorier. En av dem är pensionsfonder som på grund av bestämmelser i placeringsmandat måste ha en viss andel av räntebärande tillgångar i portföljerna. Med avkastningskrav som ska garantera en viss värdeutveckling för framtida pensioner börjar minusräntan bli en allt större huvudvärk för pensionsbolagen.

– Det är klart att utvecklingen är bekymmersam. Det säger Magnus Billing, vd på pensionsjätten Alecta.

Enligt Magnus Billing är svenska pensionsbolag väl rustade för en extremlåg räntemiljö över en överskådlig tid. Men så ser det inte ut överallt. Han varnar exempelvis för utvecklingen i Holland där systemet till stor del utgörs av förmånsbaserade pensioner, vilket innebär att de haft en större vikt mot räntebärande innehav.

– Systemet där är på väg att krackelera till följd av den låga räntan. Det har kommit till en punkt där pensionsbolagen får svårt att stå för löftet att pensionärerna ska få en bestämd procent av slutlön, säger han.

Magnus Billing efterfrågar att reglerare ser över kapitalkraven och gör utrymme i pensionsbolagens mandat att fördela en större del av portföljerna mot risktillgångar som aktier. Han tror att bolagen som klarar att hantera den låga räntan och samtidigt lyckas avvara en del torrt krut i väntan på en ny börsnedgång kommer klara sig bäst det kommande decenniet.

– Bolagen som har tillräckligt utrymme att investera i risktillgångar när de marknaderna väl går ned kommer vara vinnare de kommande 10–15 åren.

Centralbanker är den andra kategorin av köpare. I Sverige äger exempelvis Riksbanken svenska statsobligationer för nästan 400 miljarder kronor, vilket motsvarar runt 40 procent av de utestående obligationerna. Därefter kommer andra institutionella spekulanter som hedgefonder som ser möjligheter att slå mynt av minusräntan, eller som bara vill parkera kapitalet för att undvika större förluster någon annanstans.

Investerare accepterar alltså nu i allt högre utsträckning en garanterad förlust i några av de säkraste tillgångar som står till buds. Ingen motpart skulle vanligtvis acceptera sådana villkor, men det här är inte vanliga tider.

– För ett par månader sedan hade vi inte sagt att detta var möjligt, men vi har överraskats gång på gång.

I takt med att priserna på räntor trissats upp tyder allt fler signaler på att en global recension rycker närmare. Utöver den växande skulden med minusränta kom i slutet av sommaren en annan tung recessionssignal då räntekurvan i USA inverterades för första gången sedan finanskrisen. Inverterad räntekurva innebär att den amerikanska 10-åringen faller under de tvååriga obligationerna, vilket bara har skett tre gånger sedan 1980. Alla gånger hittills har det följts av en lågkonjunktur.

Dessutom menar en stor skara bedömare att minusräntan snarare gör mer skada än nytta och leder till ökat risktagande, minskad utlåning och i förlängningen ökad finansiell instabilitet.

Det här har även ECB paradoxalt nog gett uttryck för i en rapport från 2018. Guldpriset, som historiskt fungerat som en träffsäker krisindikator, har känt av rörelserna. De senaste månaderna har priset gått vertikalt uppåt och följer nu oroväckande nära utvecklingen för det växande minusränteberget.

Även för banksektorn har minusräntan fått stora konsekvenser. Enligt minusräntans upp och ned-vända logik betalar banker till skillnad från tidigare en ränta för det överskott som parkeras hos centralbanken. Hos Riksbanken ligger räntan på -0,25 procent och hos ECB ligger den på -0,5 procent. Branschens kräftgång på börsen skvallrar om den ökade osäkerheten. Sedan lanseringen av NIRP har Euro Stoxx Bank Index backat med över 50 procent och står nu runt samma nivåer som vid skuldkrisen 2012 – trots att EU:s ekonomi växer.

Allt är inte minusräntans fel. Ökad digitalisering och automatisering tillsammans med nya regelkrav har gjort det allt svårare att bära kostnaderna. I dag samsas över 6 000 banker och kreditinstitut inom EU varav vissa får statligt stöd. Nordeas avgående vd, Casper von Koskull, menar att bara hälften av bankjobben behövs inom tio år.

– Det finns en stor överkapacitet. Tysk bankverksamhet handlar mest om inlåning. Det byggdes upp för den tyska rekonstruktionen, en massa besparingar som styrdes om till investeringar. Nu finns för många spelare. Tyskland har alldeles för många banker, sa Casper von Koskull i en intervju med Bloomberg.

Tittar man närmare har bankerna jobbar hårt för att bygga buffertar och att sänka kostnader de senaste åren. Bara sedan april i år har 30 000 bankjobb försvunnit i Europa. Samtidigt går det inte att sänka kostnader i evighet utan att kompromissa kärnan i affären.

Situationen har pressat storbanker till att gå ifrån globala tillväxtagendor, minska på dyrare men intäktsbringande funktioner som investmentbanken och samtidigt gå tillbaka till mer klassiska sysslor som in- och utlåning. Trots det ligger många bankers K/I-tal, det vill säga kostnader relativt intäkter, fortfarande för högt där intäkterna antingen inte ökar tillräckligt och i vissa fall inte alls.

Utöver det finns andra problem. Potentiella samgåenden mellan banker har visat sig extremt svåra att genomföra, konkurrensen från bland annat fintechs ökar och ställer krav på fortsatta digitala satsningar samtidigt som den makromässiga osäkerheten tilltar. Lägg där till eventuella penningtvättsböter som ligger som en våt filt över sektorn.

Det ligger inte i korten nu att banker inför minusränta, men det går inte att utesluta.

På detta kommer minusräntan, som enligt en färsk rapport från Goldman Sachs varit förödande för lönsamheten i många europeiska banker. Efter att ECB införde minusränta har bankernas räntenetton »minskat betydligt«, slår rapporten fast i en jämförelse med hur estimaten såg ut före 2014.

Vidare konstaterar Goldman Sachs att bankerna som löper störst risk för effekterna från minusräntan är banker med en betydande andel privatkunder med lönsamhetsproblem.

Det kanske mest uppenbara fallet som stämmer in på nämnda punkter är Deutsche Bank. Det forna tyska flaggskeppet har bara visat svarta siffror ett av de senaste fem åren. Deutsche Bank-aktien toppade i maj 2007 på 145 dollar men handlas nu strax över 7 dollar, det vill säga mer än 95 procent lägre. Det står klart att bankens kollaps beror på fler aspekter än expansiv penningpolitik. Storbanken har varit gravt misskött och balansräkningen städades aldrig ur ordentligt efter finanskrisen 2008. Men minusräntan har förvärrat problemen. Sedan NIRP har Deutsche Bank backat runt 80 procent på börsen.

I Europa har ekonomin efter ett par ganska bra år nu bromsat in. I år väntas tillväxten landa på 1,5 procent, att jämföra med förra årets 1,9 procent, samtidigt som inflationen på 1,4 procent ligger långt ifrån målet. Ökad osäkerhet från handelskriget mellan USA och Kina och brexit gör även att utsikterna framåt ser »värre och värre ut« enligt ECB:s avgående centralbankschef Mario Draghi.

Till följd av utvecklingen genomförde centralbankschefen Draghi i september den första räntesänkningen sedan 2016, ned från -0,4 till -0,5. Dessutom lanserade ECB-chefen ett nytt stödköpsprogram om 20 miljarder euro per månad. De senaste stödköpen av statsobligationer avslutades så sent som i december i fjol.

Räntesänkningen kan få allvarliga konsekvenser för Deutsche Bank. En sänkning med 0,2 procentenheter skulle slå ut 42 procent av Deutsche Banks förväntade vinst 2019, enligt en rapport som Bloomberg publicerade före räntebeskedet. Deutsche Banks finanschef, James von Moltke, säger att banken är »fullt medveten om motvindarna från minusräntan« och eventuella effekter från kommande räntesänkningar.

Tyska bankföreningen varnade i ett uttalande för att ECB:s penningpolitik är en »återkommande och tung börda för bankerna, för finansiell stabilitet och för kunder och företag«. Regelverken sätter vissa gränser för vilka kostnader som banker kan föra över på kunderna, men enligt James von Moltke har Deutsche Bank sedan en tid tillbaka infört både insättningsavgifter och kontoavgifter för privatkunder.

– Det är en process som måste fortsätta för oss och resten av branschen, sa han till CNN.

Minusräntan har nu börjat sätta avtryck även utanför den tyska tillväxtmotorn. I Danmark ger Jyske Bank nu ut 10-åriga bundna bolån till en ränta på -0,5 procent, men tar även betalt för konton som har mer än 7 miljoner danska kronor. Därtill har Nordea gått ut med nollkostnadslån på 20 år och ett antal andra danska nischbanker, däribland Realkredit Danmark och Totalkredit erbjuder 30-åriga bundna lån till 0,5 procent ränta. Det är ett nytt kapitel I lånemarknadens historia, menar Mikkel Høegh, bolåneekonom på Jyske Bank.

– För ett par månader sedan hade vi inte sagt att detta var möjligt, men vi har överraskats gång på gång och detta öppnar för nya möjligheter för bostadsägare, sa han till danska TV2.

När kommer minusräntan till svenska banker? På företagssidan har den varit närvarande sedan ett par år tillbaka och med sparkonton som ger nollränta i kombination med en inflation kring 1,5 procent menar kritikerna att den redan är här – inbakad i diverse kortavgifter, betaltjänster och lånemarginaler.

Jag tror inte att det nödvändigtvis kommer förstöra banksektorn.

Samtidigt är svenska bankers utrymme att parera minusräntan långt större än för exempelvis bankerna i Tyskland. I fjol betalade branschen 2,3 miljarder kronor i minusränta till Riksbanken, att jämföra med storbankernas räntenetto, alltså vinsten på lån, som var runt 50 miljarder kronor även om marginalen har pressats ned en bit i år.

I ett läge med en djupare konjunkturnedgång har dock Riksbanken flaggat för att myndigheten kan sänka räntan ännu mer. Skulle det hända tror Robert Boije, chefsekonom på SBAB, att bankerna kan få svårt att hålla borta minusräntan från kundernas konton.

– Det ligger inte i korten nu att banker inför minusränta, men det går inte att utesluta. Samtidigt tror jag att svenska banker skulle dra sig in i det längsta för att sätta negativa räntor på vanliga sparkonton, säger han och tillägger att det sannolikt dröjer två år till innan Riksbanken höjer räntan igen.

Samtidigt varnar andra bedömare för att en lågkonjunktur är på väg. I Finansliv nr 10 2018 pekade SEB:s chefsekonom Robert Bergqvist på att »det går utför 2019« och att Riksbanken samtidigt har spelat ut verktygen för att parera en nedgång. Han får medhåll av Annika Winsth, chefsekonom i Nordea. Hon räknar med att Riksbanken gör en U-sväng och sänker räntan innan årets slut.

– Svensk ekonomi är på väg in i en lågkonjunktur och alla indikationer på arbetsmarknaden pekar åt fel håll. Arbetslösheten stiger till över 7 procent under våren. Riksbanken sänker därför räntan redan innan årsskiftet och kronan försvagas till 11 mot euron, säger Annika Winsth i en kommentar från Nordea.

Hittills har storbankerna stått enade i att minusränta inte kommer införas för privatkunder även om ekonomin går in i en lågkonjunktur. Vissa sprickor syns dock i fasaden. Nordeas nytillträdde vd, Frank Vang-Jensen, sa nyligen i en intervju med Bloomberg att han inte utesluter att storbanken kan införa minusränta på kunders sparkonton.

– Det är en komplicerad situation. Man måste titta enskilt på varje land och förstå förutsättningarna, räntenivån och vad konkurrenterna gör, och sedan får man fatta beslut efter det. Vi har aldrig varit i den här situationen förut.

Kari Stadigh som är vd på Sampo som i sin tur är huvudägare i Nordea går steget längre och menar att det krävs minusränta på kunders bankkonton för att ECB:s stimulanser ska fungera fullt ut.

– Jag tror inte att det nödvändigtvis kommer förstöra banksektorn. Kunder skulle då faktiskt behöva betala för sina insättningar, så faktiskt kan det till och med skapa stabilitet i banksektorn, sa han till Bloomberg.

I teorin kan det vara möjligt att Kari Stadigh snart får vatten på sin kvarn. Nyligen publicerade forskare på uppdrag av IMF (Internationella Valutafonden) en guide för hur centralbanker kan använda »djupa minusräntor« (-5 till -10 procent )för att få fart på tillväxt och inflation. För bästa effekt föreslår rapporten att centralbankerna successivt gör sig av med fysiska kontanter.

»Utan kontanter skulle insättare betala minusränta för att hålla sina pengar hos banken, vilket gör konsumtion och investeringar mer attraktivt«, skriver forskarna.

I nuläget vore en sådan dramatisk förändring näst intill otänkbar att genomföra. Det står kunderna fritt att ta ut sina pengar och risken för en så kallad bank run skulle vara överhängande – med likviditetsbrist och kraftiga uppgångar i räntemarknaden som sannolik konsekvens. Rapporten rekommenderar därför att centralbankerna inför egna e-valutor. E-valutan skulle enbart utfärdas elektroniskt och kan på så vis belasta privatkunders bankkonton med en ränta som baseras på räntenivån. Betalningar som görs med kontanter skulle belastas till en växelkurs – en slags omräkningsränta – gentemot e-valutan.

Enligt forskarna är Sverige, med sin höga andel digitala betalningar (80 procent) och Riksbankens e-krona som kommit en bra bit på vägen, särskilt lämpat för att införa djup minusränta.
»Riksbanken är en av centralbankerna som är bäst positionerade för att införa kraftfull minusränta. Riksbanken har hög auktoritet och att ändra penningpolitiken för fysiska kontanter är inte en så svårt i Sverige eftersom få transaktioner görs med kontanter«, skriver forskarna vidare.

Uppgifterna ska naturligtvis tas med en stor nypa salt och är i nuläget inget annat än teorier. Hur historien om minusräntan slutar återstår ännu att se.

Kommer marknaden se tillbaka på Mario Draghis ytterst okonventionella åtgärd som ett genidrag? Eller blir minusräntan spiken i kistan som slutligen visar centralbankernas begränsningar? Om ett par år vet vi.