Nytt läge men kriget är inte avgörande

Februari 2022. Ryska militärövningar pågår vid den ukrainska gränsen, både i Ryssland och i Belarus. 100 000 soldater befinner sig på den ryska sidan, enligt Vladimir Putin, som nyligen krävt ett stopp för ytterligare utvidgning av Nato och att alla vapen och soldater som finns i länder som anslutit sig till alliansen efter 1997 ska dras tillbaka.

Läget är mycket spänt. Ändå är det få som tror att Putin faktiskt ska anfalla Ukraina. Åtminstone inte utanför Donetsk och Luhansk, de två Donbassregionerna som utropat sig självständiga från Ukraina i samband med kriget 2014.

Men tidigt på morgonen den 24 februari inleds invasionen. Ryssland attackerar ett stort antal städer runt om i Ukraina med attackflygplan och kryssningsrobotar, inklusive huvudstaden Kiev.

Det råder krig i Europa.

– Just då tänkte jag inte på de ekonomiska konsekvenserna, utan på de mänskliga. Det var fruktansvärt, säger Robert Boije, chefsekonom på SBAB.

I Sverige hade de sista pandemirestriktionerna precis tagits bort när kriget började. Svensk ekonomi hade klarat sig betydligt bättre än befarat under pandemin, BNP ökade med hela 5,1 procent under 2021. Inflationen var visserligen på väg upp, men Riksbanken höll fortfarande kvar styrräntan på 0 procent. Bostadspriserna fortsatte att stiga, som de gjort under hela pandemin.

I dag är det ekonomiska läget ett helt annat. Inflationen ligger på över 9 procent, styrräntan på 3 procent med fler höjningar att vänta, och bostadspriserna har fallit med cirka 15 procent från toppen under våren 2022. EU-kommissionen spår att Sveriges ekonomi backar med 0,8 procent i år, sämst av alla EU-länder.

– Ingen prognosmakare i världen hade kunnat förutspå det för ett år sedan. Vi hade spått att räntorna var på väg upp och att bostadspriserna skulle sjunka, men vi hade aldrig kunnat förstå hur mycket, säger Robert Boije.

Men allt beror inte på kriget. Orosmolnen syntes på himlen redan innan invasionen, det är de ekonomer som Finansliv talat med överens om. Redan i augusti 2021 steg inflationen över Riksbankens mål på 2 procent, och vid krigsutbrottet i februari 2022 låg inflationstakten på 4,5 procent, mätt enligt KPIF.

– Det var många diskussioner om vad inflationen bestod av, minns jag. Riksbanken var bestämd på att det var en tillfällig uppgång och höll fast vid det ganska länge. Jag och några andra ekonomer var redan under tidig vår 2022 inne på att inflationen nog skulle bli mer varaktig, säger Robert Boije.

Enligt honom var det pandemin som lade grunden för inflationsökningen. I början av pandemin sjönk efterfrågan generellt, vilket ledde till att många producenter drog ned på produktionen. När efterfrågan sedan ökade kraftigt hängde produktionstakten inte med, samtidigt som leveransproblem skapade brist på ett antal produkter, bland annat trävaror och halvledare.

– Redan där började inflationen dra i gång. Sen kom kriget som lök på laxen, vilket ledde till brist på vissa livsmedel, som vete, men framför allt till ökade energipriser, säger Robert Boije.

Han får medhåll av Robert Bergqvist, senior ekonom på SEB.

– Inflationen fanns där i bakgrunden, det såg vi redan i februari–mars 2021. Energipriserna steg också innan kriget, men sen förvärrades läget ytterligare genom att Ryssland stängde av gasleveranserna, ledningar sprängdes och kriget skapade stor oro som drev upp priserna.

Även Nordeas chefsekonom Annika Winsth påpekar att inflationen var på väg upp innan kriget. Men enligt henne går orsaken att finna ännu längre bak i tiden än pandemin.

– Svensk ekonomi var överhettad redan innan. Grundproblemet är efterfrågeinflationen. Vi har badat i billiga pengar länge, vilket har drivit på såväl konsumtion som bostads­investeringar. På det har vi fått två utbudschocker: dels pandemin, dels kriget som drev upp fraktkostnader och energipriser, säger Annika ­Winsth.

Jag har länge varnat för att den expansiva politiken förr eller senare kommer skapa problem.

Hon har länge varit kritisk till Riksbankens penningpolitik, som hon anser varit för expansiv ända sedan 2015. Inte minst under pandemin. Hon lyfter år 2021 som exempel, då tillväxten var hög men Riksbanken ändå höll kvar styrräntan på noll och fortsatte stödköpa både statsobligationer och bostads- och företagsobligationer.

– Jag har länge varnat för att den expansiva politiken förr eller senare kommer skapa problem. 2021 var ett superstarkt år, ändå hade vi krispolitik. Ekonomin var redan överhettad och vi fortsatte elda på, och nu kommer notan, säger Annika Winsth.

Robert Boije och Robert Bergqvist är inte lika hårda i sina domar mot Riksbanken, men de anser också att penningpolitiken har bidragit till inflationsökningen.

– Det är förstås alltid lätt att vara efterklok. Riksbanken borde dock helt klart varit lite snabbare på bollen våren 2022, och höjt räntan lite tidigare och mer. Då kanske man hade kunnat få ner inflationen snabbare, säger Robert Boije.

Robert Bergqvist är inne på samma spår.

– Det är klart att det hade varit bättre om Riksbanken släppt gaspedalen och börjat höja räntan tidigare, säger Robert Bergqvist.

Samtidigt tycker han att läget var svårbedömt då, och säger att han själv inte trodde inflationen skulle stiga så häftigt som den gjort.

– När inflationen kommer upp på vissa nivåer blir den nästan lite självgående, den kraften underskattade jag för ett år sen, säger Robert Bergqvist.

Den snabbt stigande inflationen har i sin tur drivit upp räntorna. En styrränta på 3 procent är i sig inte anmärkningsvärt, historiskt sett är det fortfarande en låg räntenivå. Men takten har varit extrem – liksom storleken på räntehöjningarna. I september 2022 höjde Riksbanken räntan med 100 punkter, eller 1 procentenhet. Bara två månader senare höjdes räntan med 75 punkter till.

– Man får gå tillbaka ända till 90-talskrisen för att se en lika snabb uppgång i räntan, säger Robert Boije på SBAB.

– Sådana höjningar brukar signalera kris, säger Robert Bergqvist på SEB.

I år har Riksbanken höjt räntan med 50 punkter, och flaggat för fler höjningar under våren. Riksbanken är inte ensam – många centralbanker höjer nu sina räntor snabbt. Men riskerna i Sverige är större, varnar Annika Winsth.

– De chockhöjningar vi ser nu påverkar Sverige mer än andra, eftersom vi är mer räntekänsliga. Hushållen är högt belånade och en stor del av lånen är rörliga, eller bundna på kort tid. Risken är att Riksbanken höjer för mycket och vi får en bostadsbubbla som spricker, det är ett mycket högt pris att betala. Bostadsmarknaden är skör redan nu.

Priserna på bostadsrätter har redan fallit med cirka 15 procent, och något mer på villor. SBAB räknar med ytterligare prisfall på omkring 6 procent i år. Men samtidigt steg bostadspriserna med 20 procent under pandemin, så är pristappet egentligen ett så stort problem?

– Både ja och nej. Om man köpte på toppen så kan det vara väldigt dramatiskt. Om man inte varit med på bostadsmarknaden särskilt länge, då riskerar man att göra en stor förlust och i värsta fall sitta med lån som är större än värdet på bostaden, säger Robert Boije.

Det är nattsvart just nu, särskilt på småhusbyggarsidan. Flera företag har varslat.

Värst är det för byggbolagen. Nyproduktionen av bostäder har nästan helt stannat av. Drivmedelskostnader och kostnader för vissa byggmaterial har nämligen stigit ännu mer än inflationen. Det i kombination med fallande bostadspriser och högre elpriser gör läget mycket tufft.

– Det är nattsvart just nu, särskilt på småhusbyggarsidan. Flera företag har varslat. Husbolaget Anebyhus sålde inte en enda villa under hela hösten, säger Robert Boije.

Hur bostadsmarknaden kommer utvecklas framöver hänger på vad som händer med styrräntan, enligt Robert Boije. Om vi når räntetoppen under våren – som Riksbanken spår i sin prognos – då tror han att vi får en stabilare bostadsmarknad efter sommaren. Men om räntan fortsätter upp blir läget ett annat. Det är en svår balansgång för Riksbanken, säger Robert Boije.

– Å ena sidan vill Riksbanken ta udden av inflationen, å andra sidan ser vi att vi är på väg in i en lågkonjunktur i Sverige och då får man inte ta i för mycket. Man riskerar att gå lite för långt, det tar tid att se full effekt av tidigare räntehöjningar.

Robert Bergqvist har själv jobbat på Riksbanken och klassar sig som en räntehök (föredrar att höja räntan, reds. anm.). Men även han tycker att de snabba och stora räntehöjningarna som nu genomförs är problematiska. Han skulle gärna se fler penningpolitiska möten per år, vilket skulle öppna för en mjukare politik.

– I andra länder är det ganska vanligt med åtta möten där man beslutar om räntan, men Riksbanken har bara fem. Det innebär ju att de måste gå i större steg. Samtidigt vet vi att svenska hushåll är räntekänsliga. Det blir en ganska farlig cocktail. Vi har stresstestat att hushållen ska klara högre räntenivåer, men klarar de så snabba höjningar?

Alla tre ekonomer spår en djupare nedgång för svensk ekonomi än övriga Europa. Inflationen steg i februari till 9,4 procent, från 9,3 i januari. Den underliggande inflationen (rensat för energipriser) steg ännu mer: till 9,3 procent från 8,7 i januari. Det var högre än vad både analytiker och Riksbanken räknat med.

Enligt Robert Bergqvist beror det delvis på den svaga kronan.

– Allt vi importerar får ett väldigt stort genomslag på konsumentpriserna, de importerade varorna blir dyrare. Samtidigt har våra exporterande företag fått flera kronor för varje exportvara de skickat i väg. Då tror jag också att exportföretagen känner sig mer trygga, och höjer priserna.

Men Robert Boije är mer skeptisk till kronkursens betydelse, och till Riksbankens möjlighet att påverka den genom räntehöjningar.

– Det är väldigt mycket fokus på att stärka kronan. Det argumentet köper jag i teorin, men tittar man på forskning så krävs väldigt stora höjningar för att få effekt på kronkursen och därmed inflationen. Min uppfattning är att man inte ska lägga för stor vikt vid kronkursen.

Jag tror inte riktigt gemene man har tagit till sig hur besvärligt det här året kommer bli.

Han tror snarare att den djupare svenska lågkonjunkturen beror på att vi som litet exportberoende land drabbas hårdare av en vikande efterfrågan i omvärlden när världsekonomin bromsar in. Han lyfter också fram Sveriges räntekänslighet.

– Vi sitter med höga bolåneskulder och stor andel rörlig ränta. När boendekostnaderna går upp så måste man dra ned på annat, vi ser därför att konsumtionen bromsar in, säger Robert Boije.

Ändå tror han på en kort lågkonjunktur, som kommer att vända redan nästa år.

– Räkna med ett ganska tungt 2023. Men om vi får rätt i våra prognoser, med reservation för stor osäkerhet, så kommer 2024 bli ett betydligt bättre år, säger Robert Boije.

SBAB spår att BNP faller med 1 procent i år och en tillväxt på 1,4 procent 2024. Nordeas Annika Winsth är inte lika optimistisk.

– Jag hör rätt många som försöker dra i de ljusglimtar som finns, och säga att snart vänder det. Det syns tecken på det på bostadsmarknaden och från och till på börsen. Men jag tror inte riktigt gemene man har tagit till sig hur besvärligt det här året kommer bli.

Nordea spår en BNP-utveckling på minus 2 procent i år och en svag tillväxt på 0,8 procent 2024.

– I de bästa av världar är 2023 ett förlorat år och sen blir det lite bättre. Men vi kommer inte se någon större ljusning 2024, säger Annika Winsth.

SEB har en något mer optimistisk prognos på minus 1,2 procent i år och tillväxt på 1,1 procent 2024. Men osäkerheten är stor kring räntehöjningarnas effekter, påpekar Robert Bergqvist.

– Det är den stora frågan: är det så att vi står inför en monetär baksmälla, att vi tagit i så hårt att vi inte förstår hur mycket det kommer bita i konjunkturen?

Ingen av ekonomerna tror dock att vi närmar oss en finanskris. Bankerna gjorde tvärtom starka resultat förra året, med kraftigt stigande räntenetton särskilt under fjärde kvartalet.

– Det högre ränteläget gynnar normalt sett bankerna. Osäkerheten har också lett till stora rörelser på ränte-, valuta-, råvaru- och aktiemarknader. Det har bidragit till en högre omsättning, vilket gynnar finanssektorn, säger Robert Bergqvist.

Prövningen blir större i år, tror SBAB:s Robert Boije. Allt hänger på hur djup lågkonjunkturen blir.

– Det är avgörande för hur kreditförlusterna påverkas. En viktig faktor blir arbetslösheten, de flesta prognosmakare tror inte att den kommer öka särskilt mycket. Och så länge det ser ut så kommer bankerna inte riskera stora förluster, säger Robert Boije.

 I en miljö med låg ränta då blommar alla blommor, till och med ogräsen. Nu hoppas jag att det som kommer försvinna är ogräset.

Bland fintechbolagen märks dock vändningen i ekonomin redan nu. Exempelvis värderas Klarna till knappt en femtedel av det värde som bolaget hade 2021, och har sagt upp 10 procent av sin personal. Globalt minskade investeringarna i fintechbranschen med 46 procent 2022.

Vissa fintechbolag kommer antagligen gå under, men både Robert Bergqvist och Annika Winsth anser att det kan vara en nyttig utrensning.

– Den expansiva penningpolitiken har gjort att bolag som inte håller måttet har kunnat överleva. De slås ut nu, den strukturomvandlingen är bra på lite sikt, säger Annika Winsth.

– I en miljö med låg ränta då blommar alla blommor, till och med ogräsen. Nu hoppas jag att det som kommer försvinna är ogräset, säger Robert Bergqvist.

I dag, drygt ett år sedan kriget i Ukraina började, står det klart att det inte blev den snabba invasion som Ryssland hade räknat med. Ukraina har lyckats försvara sin suveränitet mot en militärmakt som uppenbarligen inte är så stark som många bedömare trodde när kriget började. Flera tidigare rysskontrollerade områden har tagits tillbaka och förlusterna för Ryssland är stora. Men också Ukraina lider stora förluster, miljontals människor har flytt landet och de materiella skadorna kommer ta lång tid att återställa. Och än syns inget slut på kriget.

Hur mycket kommer det att påverka världsekonomin och Sverige fram­över?

På kort sikt ganska lite, enligt Annika Winsth. Men i det längre perspektivet tror hon att kriget kan få stora konsekvenser, inte minst för Sverige.

– Om man bortser från det mänskliga lidandet har kriget påverkat konjunkturen mycket begränsat hittills. Ryssland och Ukraina är små ekonomier. Men på sikt ritar kriget om spelplanen under många decennier. Vi står inför en ny värld där länder behöver investera stort i sina försvar. Risken är stor att det leder till rädsla och protektionism, vilket är mycket dåligt för Sverige som är en liten exportberoende ekonomi.

Annika Winsth anser därför att Sverige bör använda ordförandeskapet i EU till att verka för fortsatt global handel genom öppna gränser och enkla, lika regelverk.

– Redan nu ser vi stimulanser från USA till företag som ställer om till grönt, som är riktat bara till amerikanska marknaden. Risken är att Europa svarar på samma sätt, det vore en mycket dålig utveckling för svensk ekonomi.